すぽさん投資ぶろぐ

「成長、ビジネスモデル、割安」を軸にした中長期投資ブログ


お客様か、お客さんか

テレビ東京のカンブリア宮殿を好きでよく見ます。

番組の経営者によるお話しの中で、顧客のことを「お客様」と呼ぶ人と「お客さん」と呼ぶ人がいることに気が付きます。
なんとなく「お客様」と呼んでいる方が顧客を大切にするよい経営者のように思えますが、尊敬できる起業家(創業者)は殆どの場合「お客さん」と呼んでいます。なぜなのでしょうか。

「友人」なのか「使用人」なのか

「お客さん」という呼び方を考えた時、顧客との関係・目線は対等です。人間関係で言えば「友人」です。一方「お客様」という呼び方は、下から目線の呼び方です。関係は「主人」と「使用人」といったところでしょう。
では、企業が目指すべき顧客との関係は「友人」なのでしょうか、「使用人」なのでしょうか。

顧客が大切にするのは「友人」

その答えは顧客からの視点で考えればわかります。例えば、あなたに「友人」と「使用人」がいたら、最終的に大切にするのはどちらでしょうか。
「友人」はかけがえの無い相手であり、自分にはできない事ができるという尊敬しあえる関係です。「使用人」は居ればありがたいですが、別に居なくなっても大きな問題はありませんし、替えもききます。

企業が顧客を「お客様」と呼び「使用人」を目指せば、きっと姿勢は受け身で「既にわかっているニーズ」に対して全力で取り組む事になるでしょう。そして、その先にあるのは多くの場合は競争です。

一方、カンブリア宮殿に出てくるような起業家は、今までにない商品・サービスを生み出した人達ばかりです。顧客からも尊敬される「友人」の関係を作った人なので、顧客のことも自然に「お客さん」と呼ぶのです。

という訳で、私は「お客様」と呼ぶ経営者をあまり信用しません。
顧客を「お客様」と呼ぶ感覚は何とも窮屈で新しいものを生み出せる気がしません。
顧客を「お客さん」と呼び、好奇心溢れて新しい驚きを常に考えている。そんな経営者でなければ厳しい企業競争に勝ち残る事はできないと思います。

どうでもいいと思う人も多いかもしれませんが、私には重要なポイントであるように思えてなりません。

電機業界総崩れ

電機業界が大幅赤字で揺れています。

電機大手8社の4-12月期最終損益、4社赤字4社減益と壊滅状態

電機大手8社の4-12月期連結決算と今3月期業績予想が3日、まとまった。8社中7社が通期業績を下方修正し、うち4社が最終赤字に転落する見通し。なかでもパナソニックは3日、今3月期に過去最悪となる7800億円の最終赤字見通しを発表、ソニー、シャープとともに巨額最終赤字に沈む。かつて世界を席巻した国内電機メーカーの業績は壊滅的状況となった。

個人的にはあまり驚きはないニュースなのですが、あらためてビジネスモデルの重要性を感じることはできます。

なぜビジネスモデルを重視するのか①
なぜビジネスモデルを重視するのか②

株主にとって最も重要なのは売上ではなく利益です。なぜなら、いくら売上が上がろうとも、売上からの株主への分け前は常に最後だからです。原材料、人件費、家賃、光熱費、広告費、借金の利子・・・、売上から様々な支払いを全て済ましてまだ残っていれば(黒字)全額株主のものとなり、足りなければ(赤字)全て負担しなければなりません。

株主以外のステークホルダーは、会社が潰れない限り全て契約通りにお金を支払ってもらえますが、株主だけはその保証が全くありません。ですので、株主は利益に対して最もセンシティブならなければならないステークホルダーなのです。

電機業界は「テレビ」という競争の激しい最悪の商品を売上の中核にしており、利益が極めて出づらい業界となっています。様々な企業がある中で、わざわざ電機業界に投資する理由は全くありません。

「割安」「成長」「ビジネスモデル」
どれかが欠けると株主が大きなダメージを受けます。3つとも揃った株だけを買いましょう。

おすすめ国内株4銘柄の損益(2012年1月)

お勧め国内株4銘柄の成績です。

コード 銘柄名 現在値
(11/12/31)
平均取得
単価
損益率
2492 インフォM 133,100 126,609 5.1%
3644 1stHD 509 520 -2.1%
4689 ヤフー 23,280 24,374 -4.5%
4751 サイバーエージェント 223,000 66,667 234.5%
7844 マーベラス 16,030 13,352 20.1%
加重平均(5銘柄) 50.6%
加重平均(4751除く) 4.6%

2011/11/26
参考 日経平均 8,802.51 8160.01 7.9%

今月は全体的に低調で、残念ながら日経平均に抜かれてしまいました。一喜一憂せずに安くなれば買い増すスタンスで見守ります。
※2011年11月26日からブログに成績をアップしており、ちょうどその時損益がゼロぐらいだったので、そこからよーいドンのつもりで比較していきます。

8094f96c.png

7733オリンパス(1.0)

1月31日追記。

オリンパスが合理的理由はなく、上場廃止を免れました。違法経営者に加担する東証という構図です。

株主への影響が小さかったことは喜ぶべきことなのかもしれませんが、水が流れず淀んでしまっている古い考え方が、本来の原則をねじ曲げてまで肯定されていく様は、なんとも気分が悪いです。

私の思いは、下記サイトに書かれているものとほとんど同じです。こんなことをしているようでは日本の先行きはいつまでも暗いですね。

オリンパスの上場維持、東証の判断は市場を本当に守るのか

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12月16日追記。

(2011年12月16日現在)1,004円 PBR 6.15 PER 41.06 配当利回り 0%
9月末の自己資本 428億円

予想通り、12月14日の修正決算の発表を機に株価が下がりました。
しかし今の水準はまだまだ高く、常識的にはもう2段階ぐらい下がります。
修正決算では、債務超過はなく、ギリギリセーフのように見えていますが、
一問一答を聞いてみると、株価下落につながる大きな不安要素が2点あります。

オリンパス説明会一問一答

――英医療機器メーカーのジャイラスを2100億円で買収した時点で、同社自体にも約600億円ののれん代があったようだが、それも償却したら自己資本はもっと減るのでは。
 川又取締役「ジャイラスが持っていたのれん代は、一部はのれん代、一部はその他無形資産に計上した。会計士にも確認してもらい、11年4~9月期の決算について無限定の適正意見をもらった」

1.まだ無価値ののれんが残っている

もともとの事件のきっかけになった「飛ばし」に使ったお金を、損金ではなく「のれん代・その他無形資産」にするというのはずいぶん筋の悪い会計処理です。
この600億円を損金扱いにすると、自己資本が吹っ飛び債務超過となるので必死なのは分かりますが、金融機関はおそらくこれを「自己資本」とは見ないでしょう。
ということは、今のままではお金を借りれない状況であり、増資は避けられず、既存株主にはさらなる株主価値下落が待ち受けています。

 大西伸幸経理部長「過去5年より前の数字も社内で作ったが、監査手続きは受けていないので開示する予定はない。損失は最大で1350億円で、過去もそれを上回る自己資本があったので債務超過はなかった。ただ配当可能利益が不足した時期は何期かあった」
 ――違法配当あったということだが上場維持への影響は。
 川又取締役「違法配当ということではなくて、過去の決算を修正したなかで、そのときの利益剰余金、資本の部の中で分配可能額を超えて配当されてきた可能性があるということ。今後きちんと調査し、どう対応していくか検討したい。配当は資本剰余金からの振り替えも可能

2.違法配当は残念ながら修正できない

要は、資本剰余金から振り替えたことにすれば、違法配当にならないと言っているわけですが、その「資本剰余金から振り替えたことにする」というのはそう簡単にできません。

通常の配当と、資本剰余金取り崩しによる配当は、受取人(投資家)の税制が全く違います。通常の配当は10%課税ですが、資本剰余金取り崩しによる配当には税金がかからず、受け取りと同時に購入単価の調整が行われます。

つまり、3年前の配当で10%納税を行なってしまったことに対して、「実はその配当は非課税でした。しかも購入単価の修正も必要だったので、それ以降の売買による利益額も全て間違っていました。申し訳ないけど全て計算しなおしてください。」と言っているようなものなのです。そんなことは出来るわけがありません。

したがって、この違法配当を修正するのは非常に難しく、これは東証にとって上場廃止にする大きな理由になります。この件は上場廃止リスクを格段に引き上げています。

というわけで、なんとか必死で体裁を整えたようにみえる修正決算ですが、ずいぶんアラが目立ちます。
「増資リスク」「上場廃止リスク」はまだまだ残っている上に割高であり、今は「売り」です。

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12月7日追記。

オリンパスの株価がかなり戻していますが、この水準は私にはどう考えても高すぎに思えます。

(2011年12月7日現在)1,128円 PBR 1.84(のれんを考慮すれば∞) PER 41.06 配当利回り 2.66%

現在のこの株価を支えている理由は、主に上場廃止リスクが収まったことと、収益力が確かであるという2点だと思いますが、以前にも書いたとおり「純資産の部(株主資本)はゼロの実質債務超過」という点を折り込めているように思いません。
純資産ゼロの状況が明らかになれば、社債格付けの下落や増資を余儀なくされます。身売り&第三者割当増資なんていうのは割と想定されるシナリオですが、そうなれば現在の株主価値は希薄化します。
12月14日までに有価証券報告書の修正報告がありますが、そこで過去分の修正もしくは大きな特別損失等の発表があるはずですので、そこが株価下落のスタートになると思います。

バクチで株を売買するつもりはありませんが、今の株価は素人投資家が下がったから上がるだろうと思い込んでいる程度の相場に見えます。空売りができるなら今は「売り」です。

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11月9日

オリンパスがとんでもないことになっています。
違法行為をばらそうとした外国人社長を取締役会で解任し、粉飾がバレそうになると、親玉が矢面から逃走。さすがに逃げ切れなくなりましたが、今度は自分たちの組織だけは守ろうと「3人だけが悪い。他は悪くない」と子分が強弁。日本のクズな部分を見せつけられ暗澹たる気持ちになります。
高杉良さんの本そのものです。

投資ブログなので、株式投資という点で整理しておきます。

ビジネスは極めて優秀
内視鏡シェア70%はダテではなくこれだけ高いシェアだと営業利益率は当然高くなります。(20%以上)。このビジネスだけで年間500億円以上の利益を望めます。

B/Sはクズに
今回の問題で財務上で極めて問題になるのは「のれん代」の価値がゼロだとハッキリしたということです。
現在のれんは1700億円ほどあるので、これを全て損失扱いにすると純資産の部の1630億円がちょうど吹っ飛びます。つまり、この企業は純資産が実質的にマイナスの債務超過であることが分かります。
さすがにこれだけ純資産が無いと、資金調達面でも大きなリスクが生じてきます。

やはり許せない経営者
今回の問題も言語道断ですが、そもそも毎年500億以上利益を稼げるビジネスを持っている企業が、なぜ1000億程度の財テク失敗をすぐにひっくり返せないのか理解できません。赤字を垂れ流し続けるデジカメ等の事業の継続もひどいですが、配当金が多いことに対しても、あまりに危機感が無く不愉快です。
組織を守るとか守らないと以前に、経営者としてレベルが低いと言わざるを得ません。

割安以前に最大のリスクは上場継続
素晴らしいビジネスを持っていますので、割安になれば購入も考えたいところですが、「安くて」「ビジネスモデルがある」といった議論をする前に上場廃止リスクが高すぎて購入はできません
(2011年11月9日現在)584円 PBR 0.95(のれんを考慮すれば∞) PER 21.26 配当利回り 5.14%
お買い得度は1.0です

ビジネスモデルが良ければ、経営者が二流でもなんとかなるというのが持論ですが、奇しくも今回の例でもそれがハッキリしました。これだけ経営者がクズでも、500億円以上の利益を生み続けることができるのです。
ぜひ、どこかに身売りするなり、外国人社長が戻ってくるなりして、クズ経営者を一掃して欲しいと願います。それが株主や社員の幸せにつながると確信します。

20.私の企業分析のやり方

blogの記事をWebページにものせました。私の企業分析のやり方です。ご参考まで。

Step1.バリュエーションマトリックスで財務3表を確認する
http://valuationmatrix.com/

まず財務諸表から深掘りするのに足る業績かを確認します。基本的に以下の条件を満たしていない企業は投資対象外です。

  • 営業利益率が、コンスタントに10%を越えている
  • 売上が伸びている
  • 好業績の結果、純資産の部が積みあがり無借金に近い状態になっている
  • 営業CFは利益と概ね連動している(P/Lに嘘がないかの確認)

Step2.ビジネスモデルを考える

企業のIR資料を確認します。プレゼン資料でもOKです。

Step1でOKなら、次にその企業のビジネスモデルを考えます。この企業はなぜ利益率が高いのでしょうか。

  • シェアNo1?
  • ビジネスモデル?
  • 技術力?
  • コストダウン力?
  • 社長力?

→理由がはっきりした時はOKです。そうでないときは今の競争環境で偶然うまくいってるだけかもしれないので基本的にはNGです。

Step3.株価の割安度をみる

  • PER
  • 配当利回り
  • PBR
  • ROE

しっかりした成長(15%以上)が見込めるならPER20でもOKです。成長が弱い場合(5%以下)はPER10程度が購入基準です。PBR、ROEは参考程度にみます。

Step1~3、全てクリアした企業だけを投資対象銘柄としています。


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例)インフォマート(4.5)の場合

Step1 業績確認
http://valuationmatrix.com/companies/2492

  • 営業利益率 20~30%
  • 売上成長率 5年平均 9.9%
  • 純資産比率 58%(2011)、76%(2010)
    2011年度に大きな投資をしたため一時的に借入金が増えたが、基本的には無借金体質
  • 営業キャッシュフロー 営業利益程度

→業績的に申し分なし

Step2 ビジネスモデルを考える

なぜ高収益なのか?
→ビジネスモデル:プラットフォーム型
売り手と買い手をつなぐ「場」を提供するビジネスで、典型的なプラットフォーム型。競合はほとんど存在せず(仮に競合参入があっても、そこよりも大きい場なら自然に優位に立てる)、強い価格決定権を持てるため当然利益率が高くなる。更に「売り切り」ではなく「場への参加料」として支払いが発生するため、仮に全く市場開拓を行わなくても、これまでの顧客から売上が立つところも非常に優れている。

Step3 株価の割安度
(2012年6月3日現在)
PER 14.75
PBR 2.08
配当利回り 4.80%

PERはまあまあ。配当性向50%のため配当利回りが高い。望むならもう少し株価は下がって欲しい。

というわけで、Step1~3を経て、めでたく投資対象銘柄認定です。

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こんな感じで、気になる企業を分析しています。

もっと深掘りすべきだという方もいるかと思いますが、好業績でその理由も明確な企業であれば、細かいところをチマチマ考えても意味がありません。企業の命運は競争環境・ビジネスモデルに依るのです。
バフェットの言う、「投資する会社の強みを一言で言えるか?」という話と同じです。

10.割安株ではなく、成長株

ブログの記事でしたが、成長株に関する考え方として重要なので、ウェブページにします。私がどんなことを考えて「割安株ではなく、成長株」を選んでいるかを改めてまとめます。

株にはランクがある
私がバリュー投資から成長株投資にシフトしていった大きな理由の一つが、「株式市場は企業の成長力によって、ランクが分かれている」と気づいたことです。これは私の感覚的なものですが、株のランクは概ね4つに別れていて SとCでは8倍ほど差があります。


67384322.png

これらの差は株式が3~5年の業績を織り込んでいるという理論からある程度説明がつきます。例えば20%成長の株Sは、5年で2.5倍ぐらいに成長しますが、5%成長Aだと1.3倍程度にしか成長しません。これで概ね2倍の差になります。
この3~5年織り込んでいるというロジックを直接信頼しているわけではありませんが、とにかく「ランクがある(バラつきがある)」ことは間違いなく、これに気づいたことで戦略が変化しました。

Bの株だけ持つと地味な成長しかしない
株の評価がこれだけダイナミックに広がっていると理解すると、実は配当・ROEといった企業の成長を享受しているだけでは不十分だと気づきます。バリュー投資視点が強いとどうしてもBランクの株(PER10、配当5%ぐらい)を買いがちだと思います。
もちろんBランクかつ良い企業であれば、極めて安全に年5%の利益(株価横ばい)を得ることができるでしょう。しかし実は、一番パフォーマンスが上がるのは「ランクのズレが修正された時」で、これが起こると株価は2倍になるのです。で、あればバリューの視点を持ちつつ、この「ズレの修正」を目指そうと考えるようになったのです。

B⇒AよりもA⇒S
「ズレの修正」戦略を取る場合、主な戦略はB⇒A(Aの実力のBの株を持つ)か、A⇒S(Sの実力のAの株を持つ)の2つがあると思います。バリュー投資家の感覚ではB⇒A戦略の方が安全で良いように見えますが、私はA⇒S戦略の方が優秀だと思っています。
「ズレの修正」が起こるトリガーは一言でいえば「サプライズ」です。「あれ、この株すごくない?」そんな評価を受けると、株価は急上昇します。
実力がSの株は、普段の業績でさえ20%増益ですから、単なる業績発表ですらサプライズにみられがちです。またちょっとしたグッドニュースも、それのお陰で20%成長になったように見られたりします。つまりは全てのニュースがサプライズになりやすいのです。
ところが、実力A程度だと、業績を達成しても「まぁ頑張ったね」ぐらいに評価されてしまい、株価が動かないことが多く、2,3年増収増益を重ねてやっと市場にAランクだと認められるなんてことが普通です。
また、もう一点単純なメリットとして、企業成長力の視点もあります。Sの株は仮に「ズレの修正」がなかったとしても、20%成長します。Aの株なら5%しか成長しません。この差もバカにできません。
つまり、しっかりとした企業分析のもと「Sランク」であることがハッキリすれば、ズレの修正が無くても20%は成長、ちょっとしたサプライズで2倍になるのです。

Sになってもしばらく保有する
戦略がうまく行ってA⇒Sになった場合、すぐ売却するべきかは悩ましいところです。頭で考えるとSになった株を売却してまた同じ戦略をひこうと思ってしまいます。しかし実際にはA⇒Sといった株価に勢いがつくと、Sを越えてバブルレベルまで短期間で伸び、どの株よりも高いパフォーマンスを生み出すことが多いのです。
邱永漢さんの名言に「2倍になったら半分売ってあとはタダ株として保有しろ」というのがありますが、この現象を理解されているのだと思います。私もA⇒Sになったあとは、基本的にしばらく保有し続けることにしています。

成長に対する神経質さが求められる
成長株投資の際、一番怖いのは企業の成長の見立てを誤ることです。見立てに失敗すると株価が半分になります。ですので成長株投資の際には、バリュー投資よりも成長に対する神経質さが強く求められます。

バフェットさんは「グレアム8割、フィッシャー2割」と仰っていますが、私の投資スタンスも同じつもりです。成長、ビジネスモデル、割安。この考え方をベースにし、少しだけ成長に力点を置く。Sランクの株をAランクの価格で買う。そんな投資スタンスです。

09.その他のビジネスモデル

これまで紹介したビジネスモデルは自分で考えてまとめたものですし、まとめ方は人によって違うかもしれません。見つけられていないモデルや、1つの企業にしか通用しないというものもあると思います。

シェアを独占している企業や妙に利益率が高い企業には必ずその理由が存在します。それを一つ一つ考えていくことでその他のビジネスモデルを発見することができると思います。

私が感銘を受けた本はこの2冊です。
ぜひ一度読んでみてください。きっと企業をビジネスモデル視点で見るようになると思います。(2冊目はちょっと難解ですが・・)


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アラフォー男です。中長期投資をしたいと思える人を増やすという野望をもとにブログを書きます。
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アクセス(2015/9/3〜)
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