すぽさん投資ぶろぐ

「成長、ビジネスモデル、割安」を軸にした中長期投資ブログ


7974任天堂(3.5)

株価急落につき緊急評価です。(2011/7/29)

運を天に任せる。社名のとおり未来が読めない状況です。

プラットフォーム型ビジネスモデル

ゲーム機市場は典型的なプラットフォーム型のビジネスモデルであり、勝てば莫大な利益が入ってきますが、負ければ地獄となるビジネスです。任天堂はこの市場のクリエイターであり、FC→SFC→GB→GBA→DSという市場で勝ち続けて来て安定的に高収益を維持してきました。
同じプラットフォーム型のビジネスモデルで考えると、ヤフオクのようなテクノロジーの進化がほとんどない場合は次世代への入れ替え戦がなく、独り勝ちがほぼ永続的に続きますが、ゲーム機やCDなどテクノロジーをベースにしている市場では、数年ごとに入れ替え戦がおこり、勝ち負けが入れ替わる可能性が生まれてしまいます。また、その度に大きな投資が必要になるのが難点ではあります。

ゲーム機の市場環境はイマイチ
現在のゲーム機の市場環境はあまり良いとは言えません。
据え置き型市場では、PS3とWiiは悪い意味でがっちり競合していないため勝ち負けがハッキリせず、ズルズルと勝負が続いてしまっています。この傾向は次世代も続くと思います。
また携帯型市場では、音楽業界にとってのCDと同じ状況が始まっている点も見逃せません。わざわざDSを買わないでもiPhoneやAndroidがあれば、それなりのゲームが楽しめるため、ライトユーザー中心にネット購入で十分だという認識が広がりつつあります。こういった背景からパッケージソフト市場自体が縮小傾向にあります。

新しい市場をつくれる企業
でも、私は任天堂という会社が好きですし高く評価しています。それは、本当の意味で「創造」をすることが出来る会社だからです。ファミコンはもちろんですが、Wii,DSのような商品は普通の企業では絶対に作れません。普通の企業はチャレンジと恐れ、スペックを上げることしか思いつきません。XboxのあとにはXbox360、PS2のあとにはPS3しかつくれないのです。
また、任天堂のソフト作りの能力は間違いなく世界一の水準にあり、ハードは造らずソフトだけつくっていても高収益を維持できます。
市場環境はあまり明るくはありませんが、世界一のゲームソフト開発能力を使って新しい市場をつくれる可能性は十分あります。
(ちなみに私は3DSの未来にはあまり楽観していません。Wii Uはブレイクの可能性があると見ています。)

株価はPBR1に近づく
株価はついにPBR1に近づいてきており、手が届く水準になってきました。個人的にはPER1を切るなら買う気になります。
(2011年7月30日現在) 12,270円  PBR 1.22 PER 20.21

自分の平均購入単価 (購入していません)

任天堂という変わった名前の由来は「運を天に任せる」という意味だそうで、潔い姿勢の会社です。任天堂は今まさに運を天に任せるような岐路に立っており、新市場創造ができるかどうかは五分五分だと思います。

私は仮に新市場創造に失敗したしてもソフト屋に専念すれば間違いなく生き延びれると思っていますので、中期的な赤字はありえないと思っています。というわけで、現在のPBRを考え、お買い得度は 3.5です。

ナンピンについて

マネー雑誌などで「ロスカットは鉄則」とよく書いてありますが、私は基本的にロスカットは行わずナンピンをします。

1,000円で買ったものが800円になったのに、買いたくなるのではなくて売りたくなるというのは、株を「企業を買う」つもりで買っているのではなく「なんでもいいから高くなりそうなものを買おう」と思っているということです。それは本当に株式投資なのでしょうか。
私が株を売るのは「企業の収益力が、自分の想定と変わってしまった時」もしくは「株価が割高になりすぎた時」だけです。
株価は読みません。

1stホールディングスは、ナンピン基準に近づいています。

インデックス投資と戦う!

山崎元さんを含め、多くの聡明な投資家がインデックス投資を推奨しています。
いわゆる
「モダンポートフォリオ理論にもとづき期待収益の中でのリスクを最小化する」
「コストを最小化するためにインデックスファンドを選ぶ」
というものです。
皆さんの主張はよくわかりますし多くのアクティブ投信がインデックス投信には劣後しているという事実も否定しません。
でも、私はこのインデックス投資を選択するつもりはなくインデックス投資と戦う気概で株式投資をしています。

私の拠り所にしているのは「株価は中長期的には企業の業績(利益)に連動する」という原則です。100の利益を生み出す企業が1,000を生み出すようになれば株価は100から1,000になるという原則です。
これは株式の仕組みを考えるとごく当たり前のことです。例えば100万円を使って起業しその企業が900万円の利益を生み出せば、その利益はまるごと起業した人のものであり、解散しようが配当で全て吐き出そうが自由です。と考えればこの株の価値は1,000万円ぐらいだと言えます。(PBR視点)
また利回りで考えても同じです。年間100万円の利益を生み出す企業と1,000万円の利益を生み出す企業は10倍価値が違います。(PER視点)

翻ってインデックス投資は「銘柄の平均の企業」を購入する投資法です。これは毎年30%成長する企業があるのに関わらず、わざわざ5%しか成長しない並の企業を選んでいるようなものです
インデックス投資派としては「成長する企業は高価格になっているはずなのでどれを買っても同じなんだ。だからインデックス投信がアクティブ投信に勝つのだ。」という反論があるかもしれませんが、私はそう思いません。
確かに株価は3年ぐらい先の業績を織り込んでいると言われており、成長株は相対的に割高になりますが、5年10年20年の成長を織り込んでいるわけではありません。(そもそも無限の成長を織り込めるわけがありません)。また、ソニーの創業者とインデックス投資をしてきた人でパフォーマンスが違うのは誰が見ても分かることですし、バフェットさんが空想の人というわけでも無いでしょう。

割安で優秀な企業は確実に存在しています。それを見つけるためには、高度な数学が必要なわけでもなく、シンプルな四則演算だけで十分です。
割安・成長・ビジネスモデル。この3つがある企業を選び続ければ、平均的な企業のポートフォリオになりようがない。そう信じて株式投資を続けていきます。

6861キーエンス(3.0)

営業利益率50%以上を誇る奇跡のメーカー

センサーを中心とする計測機器メーカーで社員の給料が高いことでも有名です。ポイントはなんといっても営業利益率が50%以上である点でしょう。
高利益率の秘密をファブレス(生産の外注)で効率を追求していているためだと謳っている人もいますが的外れです。外注して利益率が上がるのなら誰も苦労しません。キーエンスは「競争しないこと」を徹底的に追求して利益率を高めています。

  1. 営業がお客様を徹底的に知る
  2. センサーを使って効率化できる業務を探す
  3. それにマッチする商品を作る(ファブレスで機動的に創る)
  4. 価格は効率化する前(例えば人が4人かかっているなら年間2,000万円ぐらい)と比較して競争力のある値段にする(例えば200万円)。原価をベースには値付けしない。(新しいソリューションであれば競合はいないのでこの値付けが可能となる)

一番大切なのは1と2ですのでここに企業の殆どの力をかけています。技術が分かりお客様が分かり商品企画ができる社員を育て、競争をしない商品を創り、利益率を高めているというのがこの企業の本質です。ビジネスモデルというより企業モデルと言えそうです。

一方、この企業は(一般)株主を向いているようには思えません。もともと大きな投資を行わない業態で大きなキャッシュを必要としていないのに関わらず配当性向が低く、どんどん企業内にキャッシュが貯めこんでいます。当然企業としての投資先もないので現金か有価証券で運用をしているだけです。まぁそれでもPBRをベースに株価は上がるはずですし財務健全性は上がり続けるわけですからそういう企業なのだと思うしかありません。

株価の割安度は普通です。
(2011年7月10日現在) 22,560円 PBR 2.10倍 PER 22.5倍
自分の平均購入単価 (購入していません)

企業としては非常にユニークで魅力的なのですが、投資という点では成長力の弱さと株価の高さから魅力的とは言えません。15,000円を切るようにならないと面白みはありません。お買い得度は3.0です。
むしろ社員になったほうがやりがいと高給を得れて幸せでしょうね。

ウェブ更新:08.ビジネスモデル④:トップシェア

08.ビジネスモデル④:トップシェア 更新しました。

なぜビジネスモデルを重視するのか②

一体何が1,000円のものを900円で売らざるを得なくしたり、1,100円で売れるようにしているのか。それはもちろん「競争」に他なりません。例えば原価500円、開発費100円、販売費350円の商品があるとします。複数の企業のコスト構造がほとんど同じだとすると利益が出ればOKということで950円まで下げる競争が始まります。で、たくさんの企業が競争すればほぼ950円となり(場合によっては950円を切ることもあります)、少しの企業で競争すれば1,050円ぐらいにはなるかもしれません。
値付けはコストをベースに決めるのが常識と思っている人もたまにいますが、それは競争が当たり前の業界にいる人の常識であって、本来はお客さんが買ってくれる値段であればどんな値付けでもよく、「競争」が価格をコストに貼りつけているだけです。

ビジネスモデルとはこの「競争」がうまいこと弱まる様になっている仕組みのことだと私は定義しています。(ビジネスモデルの種類については、ウェブページ(このサイト左側)をご覧ください。)

ビジネスモデルを持つ企業とは、ちょっとした価格決定権をもつ企業ということであり、それによって収益が非常に安定してきます。

私がビジネスモデルを重視するのは、その有無が企業の収益力・安全性に直結しており、ビジネスモデルの形によって営業利益率が大体予測できるからです。

なぜビジネスモデルを重視するのか①

私が株を買う場合は、割安、成長、ビジネスモデルが揃っていることを基本的条件にしています。では、なぜビジネスモデルを重視しているのかについて記載しておきます。

株主にとって最も大切な指標である利益は、実はほんのちょっとの価格決定権によって大きく変化するものです。

例えば、1,000円の商品を1,100円で売ることができたとします。このことはお客さんにとっては大したことではなく、ある商品が10%ぐらい高くなっても購買意欲にはほとんど影響しません。
ところが企業側に目を向けると、この10%の値上げはものすごいインパクトがあります。営業利益率5%のフツーの企業が、営業利益率15%近くまで上昇します。営業利益率が15%あれば、自然に純資産も積み上がり企業運営は極めて安定してきます。当然倒産リスクも非常に低くなります。
逆の例も考えてみましょう。1,000円のものを900円でしか売れなくなってしまう場合です。この場合もお客さんにとっては大した変化ではありません。
しかし、企業側ではきっととんでもないことが起きていることでしょう。5%の営業利益率の企業であれば、このままでは5%の赤字になるのですから。赤字を回避するためには、1.コストダウン、2.人件費(給料)ダウンや、3.売上を伸ばして固定費分の経費効率を上げるといった施策が必要ですし、それができないと金策に追われる事になります。銀行も5%の赤字の企業にはお金を貸したくありませんから、借りるのにもとても苦労するでしょう。

結局1,000円の商品を1,100円で売れるか、それとも900円でしか売れなくなるのか、こんなちょっとのことが企業運営にとって生死を分けるのです。

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